3月31日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)布了上市之后的首份財(cái)報(bào)。根據(jù)年報(bào)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2014年總營(yíng)收1078.7億（同比增長(zhǎng)24.3%），主要來(lái)自三大業(yè)務(wù)：1）開(kāi)發(fā)、租賃及管理持作長(zhǎng)期投資的商業(yè)物業(yè)；2）開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售物業(yè)；3）開(kāi)發(fā)及經(jīng)營(yíng)豪華酒店。三大業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增幅分別為22%、22.4%和24.7%，呈齊頭并進(jìn)之勢(shì)。

本文從這三大塊業(yè)務(wù)來(lái)分析下萬(wàn)達(dá)現(xiàn)在的態(tài)勢(shì)。

物業(yè)銷(xiāo)售：合同結(jié)算率保守

中國(guó)所有房地產(chǎn)公司都有兩種“銷(xiāo)售額”：一個(gè)是“合同銷(xiāo)售額”，可以現(xiàn)解為實(shí)際銷(xiāo)售；另一個(gè)是“銷(xiāo)售額”，也就是財(cái)報(bào)中的營(yíng)收。只有當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目售罄結(jié)算時(shí)，才能把相應(yīng)的“合同銷(xiāo)售額”確認(rèn)為“銷(xiāo)售額”。實(shí)際上，想早點(diǎn)結(jié)算只要把項(xiàng)目分為一期、二期、三期……售完一期就結(jié)算一期。這就給了地產(chǎn)商很大的操作空間，不論是四大地產(chǎn)公司——保利、招商、萬(wàn)科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調(diào)節(jié)”營(yíng)收的。可以說(shuō)，營(yíng)收增長(zhǎng)曲線想畫(huà)成什么樣就能畫(huà)成什么樣！

2013年，萬(wàn)達(dá)將1265億合約銷(xiāo)售金額中的59.3%結(jié)算為物業(yè)銷(xiāo)售收入，2014年僅結(jié)算了1601億中917.5億，結(jié)算率為57.3%。而恒大將1315億合約銷(xiāo)售金額中的1114億確認(rèn)為營(yíng)收，結(jié)算率為84.7%。于是乎，恒大的以35億的優(yōu)勢(shì)力壓萬(wàn)達(dá)，奪得全國(guó)第一。

降低物業(yè)銷(xiāo)售的結(jié)算率，說(shuō)明萬(wàn)達(dá)對(duì)2014年業(yè)績(jī)比較滿(mǎn)意并為2015年留出“余量”。數(shù)據(jù)顯示，2014年萬(wàn)達(dá)物業(yè)銷(xiāo)售均價(jià)為10836元/平米（比恒大高30%以上），較2013年降低6.9%。

2014年，物業(yè)銷(xiāo)售的毛利潤(rùn)率亦從2013年的40.9%降至40.6%。扣除分銷(xiāo)成本、行政開(kāi)支等項(xiàng)，2014年物業(yè)銷(xiāo)售分部的業(yè)績(jī)?yōu)?95.2億，同比增長(zhǎng)7.5%。

物業(yè)銷(xiāo)售板塊的917.5億元營(yíng)收，占總營(yíng)收的85%，但其估值只能占總盤(pán)子的15%。這就是為什么，恒大營(yíng)收、土地儲(chǔ)備超過(guò)萬(wàn)達(dá)，但市值僅為萬(wàn)達(dá)的18%（以4月2日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，萬(wàn)達(dá)、恒大市值分別為3145億港元和568億港元）

物業(yè)租賃及管理：“租金資本化”估值合理

虎嗅去年10月8日文《首富光影下，萬(wàn)達(dá)模式面臨拐點(diǎn)》曾表達(dá)了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：“萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)引人注目之處不在于銷(xiāo)了多少而在于持有多少。”大量持有建成的優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)，一邊收取租金一邊享受升值，是萬(wàn)達(dá)模式的核心。

通常，資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)采取“租金資本化”的方式進(jìn)行估值。例如房租為3000元/月，資本化率為2.5%，估值為144萬(wàn)。資本化率越小，估值越高。2.5%的資本化率意味著要40年才能收回購(gòu)房成本，租售比為480。

地產(chǎn)商每年都會(huì)對(duì)持有的物業(yè)進(jìn)行重新估值，隨著租金上漲、資本化率調(diào)低，估值就會(huì)被抬高。于是，“價(jià)值重估”成了房地產(chǎn)企業(yè)常年玩弄的“游戲”。估值年年漲，日子好過(guò)就少漲點(diǎn)，業(yè)績(jī)壓力大就多漲點(diǎn)。彈指間虛增利潤(rùn)十幾億，根據(jù)稅法“投資性物業(yè)在持有期間的公允值變動(dòng)不予考慮”，成本就是給估值師的一點(diǎn)點(diǎn)費(fèi)用。至于估多少，戴德梁行自然要讓萬(wàn)達(dá)這樣的大客戶(hù)滿(mǎn)意。

“保、招、萬(wàn)、金”及恒大們持有的商業(yè)地產(chǎn)與萬(wàn)達(dá)不可同日而語(yǔ)，而且隨著越來(lái)越多的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)竣工并交付使用，萬(wàn)達(dá)可供“重新估值”的物業(yè)數(shù)量還在與日俱增。不過(guò)，萬(wàn)達(dá)投資性物業(yè)資本化率在4.5%至7.0%之間，租售比在到171到267之間，還是比較合理的。

2013年初，萬(wàn)達(dá)持有投資性物業(yè)總值達(dá)1591億，通過(guò)估值調(diào)整獲得154.4億凈收益，相當(dāng)于年初額的9.7%。該財(cái)年，租賃分部添置物業(yè)的資本開(kāi)支為239億相當(dāng)于年初額的15%。2014年初，萬(wàn)達(dá)名下投資性物業(yè)已達(dá)1985億，估值調(diào)整收益僅為134.6億，相當(dāng)于年初額的6.8%，而添置物業(yè)的資本開(kāi)支高達(dá)378億元，相當(dāng)于年初額的19%。2014年末，萬(wàn)達(dá)持有投資性物業(yè)總值2481億（較年初凈增495.6億）。

相比之下，2014年初恒大持有投資性物業(yè)360.4億，“重估”出93.9億的“公平值收益”，相當(dāng)于年初持有金額的26%。

在物業(yè)投資運(yùn)營(yíng)方面，萬(wàn)達(dá)先發(fā)優(yōu)勢(shì)極大。2014年，添置物業(yè)很“兇猛”、重估升值很“淡定”，其它地產(chǎn)商“累吐血”還差著一大截。

酒店管理

萬(wàn)達(dá)非常看中開(kāi)發(fā)、持有、運(yùn)營(yíng)豪華酒店獲取持久收益。2011年2012年、2013年及2014年，酒店經(jīng)營(yíng)收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和40.1億，毛利潤(rùn)率約30%。

截至到2014年未，規(guī)劃中的102家酒店已開(kāi)業(yè)62家（房間總數(shù)1.9萬(wàn)）。其中27家由第三方酒店管理集團(tuán)經(jīng)營(yíng)（如萬(wàn)達(dá)索菲特），35家自營(yíng)（使用“嘉華”、“文華”、“瑞華”三個(gè)品牌）。2014年，萬(wàn)達(dá)開(kāi)業(yè)酒店總數(shù)增加18家，第三方經(jīng)營(yíng)酒店卻減少了1家，自營(yíng)增加19家。壓縮第三方，增大自營(yíng)占比的意向非常明顯。

到目前為止，自營(yíng)與第三方管理酒店的收益不可同日而語(yǔ)。2014年，自營(yíng)酒店數(shù)量占比56.5%，營(yíng)收占比僅為39%。2014年，酒店業(yè)務(wù)虧損6.05億，同比增加106%。無(wú)疑與自營(yíng)酒店數(shù)量迅速增加有很大關(guān)系。說(shuō)明自營(yíng)之路非常艱辛，國(guó)際酒店管理集團(tuán)不是吃素的。

酒店業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)率約為30%，營(yíng)業(yè)成本主要包括折舊、人力成本和維護(hù)費(fèi)用。行政開(kāi)支包括管理人員工資、差旅費(fèi)、辦公費(fèi)等，2014年達(dá)14.85億，占營(yíng)收的37.1%。行政開(kāi)支過(guò)高是萬(wàn)達(dá)酒店業(yè)務(wù)虧損的重要原因。（注：萬(wàn)達(dá)員人均月薪1.25萬(wàn)）

地根和銀根：開(kāi)發(fā)強(qiáng)度有所降低

2014年末萬(wàn)達(dá)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為5643億元和1551.5億元。

2014年，萬(wàn)達(dá)持有已開(kāi)業(yè)物業(yè)總面積2156萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)31.87%。此外，萬(wàn)達(dá)還持有7594萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備，其中6026萬(wàn)平米建成后將進(jìn)行銷(xiāo)售，911萬(wàn)平米將持有，186萬(wàn)平米將建成豪華酒店。而恒大以1.47億平米的土地儲(chǔ)備遙遙領(lǐng)先。值得注意的是2014年萬(wàn)達(dá)新增土地儲(chǔ)備的成本為1187元/平米，而恒大為2588元/平米。

2014年末，萬(wàn)達(dá)有4735萬(wàn)平米在建面積，較2013年回落了16.2%：2480萬(wàn)平米待建面積較2013年提高40.9%。萬(wàn)達(dá)開(kāi)發(fā)強(qiáng)度有所降低，一方面是萬(wàn)達(dá)在戰(zhàn)略上變得不那么激進(jìn)，另一方面可能是資金壓力所至。2013年底，恒大在建面積為3948萬(wàn)平米與萬(wàn)達(dá)有很大差距，2014年達(dá)4135萬(wàn)平米，與萬(wàn)達(dá)的差距大幅縮小。

土地儲(chǔ)備多，意味著資金需求大。截止2014年末，萬(wàn)達(dá)各項(xiàng)貸款余額為1810億，較年初凈增470億元。2014年，利息支出123.8億，而萬(wàn)達(dá)6萬(wàn)員工的薪酬總額是90.8億。＃大伙為王老板打工、王老板為銀行打工＃

上市融資在一定程度上緩解了資金壓力，2014年末萬(wàn)達(dá)賬面金現(xiàn)達(dá)863億，較年初凈增167.8億。

從年報(bào)可以看出，了卻上市心愿后，萬(wàn)達(dá)繼續(xù)加大資本投入，同時(shí)壓縮在建工程、降低結(jié)算率和物業(yè)重估收益。如果只用兩個(gè)字概括萬(wàn)達(dá)上市后第一份年報(bào)，那就是“淡定”。