[ 一些企業在多晶硅瘋狂漲價時只顧眼前利益，盡快圈錢投資；可多晶硅價暴跌后，其前期投資打了水漂，無法挽回，唯一的做法就是關門大吉]

將無錫尚德的百億負債打了三折、出價30億元來接盤的主角順風光電[-2.12%]（01165.HK），神秘地進入光伏行業，令業內震動不小。

到底為何選擇收購無錫尚德、希望構建一個怎樣的新市場，順風光電對光伏市場的判斷又是怎樣？近日，該公司董事長張懿談及此事。他認為，無錫尚德破產與超額融資、行業資產價格縮水等兩大原因有關；買下無錫尚德不僅是從本身估值所作出的決定，也對順風光電未來發展電站有裨益、把握“光伏組件買賣雙方關系快速轉變”的風向。

過度融資

銀行高管背景出身的他，從金融方面來詮釋其理解無錫尚德失敗的癥結所在：首先是該公司出現了過度融資，“1家企業本身可能需要100億元資金，但它拿了130億元甚至更多的融資額。”這種過度融資既有銀行的問題，也有上市公司本身的問題。

其次，光伏產業資產價格的大幅縮水，也導致市場產生了重大變化，“這是施正榮自己也始料未及的。一公斤多晶硅，在最早時值幾十美元/公斤，2008年被炒高到400美元/公斤，現在跌到10多美元/公斤。整個光伏產品價格平均跌了70%左右。”資產價格縮水后自然會有大批倒閉、破產的公司涌現，因為其前期融資已經化成了泡影，這類例子比比皆是。如一些海外多晶硅企業在多晶硅瘋狂漲價時只顧眼前利益，盡快圈錢投資；可多晶硅價暴跌后，其前期投資打了水漂，無法挽回，唯一的做法就是關門大吉，為其融資的公司、銀行自然也只能望洋興嘆。而無錫尚德在這一輪資產價格大跌時，也更具典型性。

一位光伏公司的財務負責人昨天對《第一財經日報》記者說，銀行對于每個行業的判斷不可能很準，“光伏這么劇烈的變動之下，大部分銀行都無法預測到。但是銀行通常會在貸款時有補充條款，約定對某個項目進行貸款（如100萬元）時，會讓對方提供相應的抵押物。當貸款方的資產縮水、以往抵押物不足以抵償銀行融資的話，銀行會要求貸款方繼續增加抵押物。但銀行在2012年下半年逐步發覺：一些光伏企業遇到困境了，更痛苦的是，銀行也拿不到相應的光伏公司抵押物了。”

另外，在2009年和2010年光伏產業又一波瘋狂時，不少銀行出于競爭考慮，并不讓光伏企業提供與之融資相配套的抵押物。“如果銀行方面要求光伏公司拿出抵押物的話，它很可能就失去了一個大客戶，這對于銀行信貸員來說也是很大損失。所以，這一輪無錫尚德破產重整過程中，之所以銀行有數十億元的巨大壞賬，也給了銀行一個巨大的教訓，是銀行自身在貸款過程中沒有收緊、沒有按照程序辦事的結果。”從無錫尚德十多家重要銀行的詳細清單中可以看出，大量銀行也確實沒有向無錫尚德尋求融資抵押物。

爭議30億元估值

順風光電收購無錫尚德的過程中，市場另一關注焦點還在于，對其百億元債務打了三折（即30億元）的收購是否合理。

據記者拿到的一份內部資料，無錫尚德的資產審計值為103.84億元，其中應收款凈值為62.66億元。在破產清算的前提下，其資產評估值為22.43億；若持續經營的話，資產評估值為36.93億元（其中非現金擔保資產的評估值為8774.55萬元，應收款的評估值是14.61億元）。因此從上述評估值來看，順風光電出手30億元解救無錫尚德也算是估值合理。不過此前介入其中的英利綠色能源，對無錫尚德的估值在16億元。前述那位光伏企業財務負責人說，價值評估方法有多種，如無形資產評估、成本法、收益法等等，加上光伏產業變化過快，在每個時間段，企業對價值評估的方式、衡量標準都不統一，找出一個與無錫尚德評估完全一致的參照物也有些困難，“但我們感覺，順風光電還不僅僅在資產評估上，更多是看中今后對其公司發展的幫助即無形資產評估這方面。而且，他既然以高于英利綠色能源16億元這么大的差價拿下，也是希望能有一個勢在必得的出價。”

另據張懿介紹，順風光電收購無錫尚德之后，會有總計2G瓦以上的組件及電池產能，這為后續順風光電大力發展電站業務帶來很大幫助。“無錫尚德總計有2.2到2.6G瓦的產能，2014年順風光電大概有3到4G瓦的電站項目要開工，彼此能夠形成互補效應。”

國泰君安分析師侯文濤也認為，在目前光伏行情轉暖的時刻，想要拿到一個像無錫尚德這樣有較大組件規模且管理較為簡單（部分人員已經離職，可再繼續招聘）的企業不算很多，“大規模的光伏組件公司如阿特斯、天合光能、英利等都鐵定不會被其收購。因此，如果資產、人員厘清的話，反而好管理。”

明年光伏組件供不應求？

張懿告訴記者，之所以不借助現有的光伏組件企業供應組件，還有一個考量在于“光伏買賣雙方的轉換速度會非常快，現在可能供大于求，但是明年市場會恢復得很好，因此我們也需要未雨綢繆。”在他看來，今年光伏行業已有起色，而明年光伏組件可能會供不應求。

隆基股份[0.00% 資金 研報]（601012.SH）董事長李振國此前也告訴記者，國內中游的光伏硅片廠商會在明年大量擴產，可能會從現在的5G瓦左右單晶硅片規模，擴張到7G瓦甚至更多。

“但我覺得，對市場的買賣雙方轉換判斷，還不能過早下結論。”前述光伏企業財務負責人說，“有的專家確實說過，明年一季度就有一個產能爆發期，但有的則更加悲觀一些。”他所在的企業就偏向保守預測，謹慎出貨，“這種做法有優劣勢：市場好的時候，可能別人的利潤率有40%，而我們只有20%；但市場差的時候，別人已經死了，我們還活得很健康。”

對光伏買賣雙方轉換判斷失誤的例子也不在少數。一家中部地區的大型光伏企業就僅僅“猜中了開頭”：其曾在2004年下半年時大量囤積了各類低價多晶硅，賭對了2006年~2008年的行業大發展時期；但其后來上馬了投資高達百億元的多晶硅項目，卻證明是賭錯了。而一些下游組件廠商曾在組件出貨量巨大、多晶硅價暴漲時，簽訂了眾多的長期多晶硅購買協議，訂單高達十多億美元；結果，當多晶硅毫不值錢時，有的組件廠也輸得精光。